最壞的時候是否已經過去？

4月份實體經濟活動十分疲弱，而政府自5月初宣布了一系列穩(wěn)增長政策。最壞的時候已經過去了嗎？經濟是否已經釋放出企穩(wěn)回升的信號？5月份經濟數(shù)據(jù)勾勒出了一幅混合的圖像，但在我們看來，整體上經濟釋放出了更多正面的信號，一些部門已經企穩(wěn)而另一些部門已然回升。因此，我們仍然預計投資和實體經濟活動將在今年下半年反彈。

5月份出口增長大幅超過預期，同比增速從4月份的4.9%反彈至15.3%(彭博調查7%，瑞銀預測6%)。中國對所有主要貿易伙伴，包括歐盟的出口額均出現(xiàn)反彈，不過去年5月較低的基數(shù)也起到了重要作用。無論如何，實際出口量的增長勢頭確實已經較4月份小幅回升。

國內方面，固定資產投資同比增速從4月的19%升至約20%--考慮到大宗商品價格下行，實際固定資產投資增速反彈的勢頭可能更加強勁。基礎設施投資增速(包括交運、電力/公用事業(yè)以及水利節(jié)能)不出所料地在政府的諸多政策推動下有所回升，尤其是對鐵路和其他交運的投資。另外，房地產投資同比增速從4月份的9%翻了一番至18%。房地產投資的反彈有些意外。近期對首套房貸的放松、降息等都應有助于房地產投資和建設在未來幾個月里企穩(wěn)并小幅回升。

一些實體經濟活動指數(shù)也顯示出經濟活動可能已經見底。比如，發(fā)電量在4月份同比微弱增長0.7%之后，5月份同增長2.7%。最新的4月份貨運量數(shù)據(jù)也有所反彈。5月份進口增長意外地強勁，尤其是大宗商品和投資品的進口量，這也可以算是另一個積極的信號。不過，一些大宗商品的進口可能是因為國家或者企業(yè)積累戰(zhàn)略儲備，并不見得反映潛在的需求狀況。

在所有5月經濟數(shù)據(jù)之中，最弱的大概是工業(yè)增加值。5月份工業(yè)增加值同比增長9.6%，仍然疲弱--考慮到今年5月較去年多一天工作日，工業(yè)增加值的潛在增速可能比4月更弱。盡管重工業(yè)增加值同比增速在5月小幅反彈，這主要是基數(shù)效應的作用。在季節(jié)性調整之后，我們的估算顯示輕工業(yè)環(huán)比增速反彈得更為明顯。這也與出口增速的回升以及社會消費品零售的企穩(wěn)相符。盡管投資回升，工業(yè)增加值增速持續(xù)疲弱，可能意味著去庫存持續(xù)進行。

截至4月份的數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)庫存正在下滑，但整體庫存尤其是金屬和化工行業(yè)的庫存水平仍相對較高。最新的制造業(yè)采購經理人指數(shù)分項數(shù)據(jù)也顯示，產成品庫存相對銷售或者是新訂單的比率在上升--這顯然是由于疲弱的銷售所致。隨著產成品庫存被動積累，企業(yè)也沒有補入原材料庫存的動力。這一過程可能會在未來兩個月里持續(xù)，直到銷售在政策刺激下回升。在這一大背景下，大宗商品包括銅、鐵礦石和原油進口量的強勁增長格外引人注意。我們并不確信這意味著潛在的需求也同樣強勁，在我們看來，政府或者是商業(yè)體戰(zhàn)略性的積累儲備或許是原因之一。
在未來兩個季度里，我們預計政府的穩(wěn)增長政策，包括推動更多基礎設施投資和信貸，將對實體經濟活動產生更為顯著的影響。我們預計實際固定投資(剔除價格效應)將繼續(xù)回升，并伴隨著新增貸款的增加。在一個更寬松的政策環(huán)境下，我們也預計房地產銷售和投資將企穩(wěn)回升--因為新投資項目的啟動很可能包括轉移一些社區(qū)以及建設一些新的住宅和商業(yè)物業(yè)等。我們認為政府不會宣布大規(guī)模的刺激計劃，除非歐債危機顯著惡化并導致出口崩潰。

以上展望的最大風險來自外需，尤其是來自歐債危機方面的影響。就國內而言，房地產活動是否能夠持穩(wěn)向好具有較大的不確定性--盡管從最近的指標來看還是可能的。另外，基于地方政府債務負擔、對銀行業(yè)不良貸款的擔憂、以及將經濟增長的重心向消費轉移的需要，人們對政策措施是否能夠像以前一樣有效地刺激經濟增長仍抱有一定的懷疑。