順網(wǎng)科技：聯(lián)運超預期，平臺價值認知加速

平臺流量是業(yè)績持續(xù)綻放的基礎，國內(nèi)平臺商與內(nèi)容提供商估值倒掛現(xiàn)象有望改變：從業(yè)績持續(xù)綻放的騰訊、網(wǎng)易、搜狐暢游，以及逐步暗淡的昔日巨頭盛大、完美等游戲企業(yè)發(fā)展史中，我們不難發(fā)現(xiàn)，自有流量(用戶)是游戲企業(yè)持續(xù)增長的關鍵，在當今內(nèi)容同質(zhì)化泛濫、復制成本較低的背景下，唯獨平臺自有流量優(yōu)勢能夠形成堅實壁壘。相比項目制運作的游戲內(nèi)容提供商，具備大量高粘性用戶基礎的流量平臺應享受估值溢價，在成熟市場上市的奇虎360、騰訊、Facebook、Zynga等互聯(lián)網(wǎng)平臺與淘米無線、Gameloft、動視暴雪等游戲內(nèi)容提供商之間20倍的平均估值溢價應證了這個道理。在國內(nèi)對游戲行業(yè)認知不斷走向成熟的過程中，我們認為，以順網(wǎng)為代表的游戲平臺商與以掌趣、中青寶為代表的內(nèi)容提供商之間的估值倒掛現(xiàn)象有望得到改變。

蝌蚪頁游聯(lián)運平臺近期開服數(shù)同比增長767%大超預期：蝌蚪頁游聯(lián)運平臺擁有超2500萬用戶，已成自有流量實現(xiàn)持續(xù)變現(xiàn)的現(xiàn)實寫照：根據(jù)FM4399的統(tǒng)計顯示，蝌蚪平臺4月開服104組，單月同比增長767%，環(huán)比增長18%，增速大幅超出我們的預期。隨著非網(wǎng)吧用戶占比持續(xù)提升，以及游戲精品化拉動ARPU和開服數(shù)向一線平臺接近，蝌蚪平臺全年跨越式增長基本無虞。

獨家代理和自研游戲?qū)⒊上掳肽曛匾袋c：從網(wǎng)易、騰訊、迅雷等企業(yè)發(fā)展史中也不難發(fā)現(xiàn)，但凡自有流量平臺切入游戲內(nèi)容的企業(yè)，基本無一例外地在當年或次年出現(xiàn)了業(yè)績井噴，反映了"游戲"這類高ARPU值兌現(xiàn)工具對流量平臺盈利的重要性。根據(jù)17173的報道，順網(wǎng)將攜《忍龍》以及熱門網(wǎng)絡小說改編游戲《絕世唐門》等獨代或自研游戲亮相本年ChinaJoy BTOB展區(qū)，標志著順網(wǎng)正式以平臺身份切入游戲內(nèi)容市場，并躋身于主流游戲企業(yè)的行列。

看好公司蝌蚪、云海、移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品線，以及外延式擴張能力：1.通過異地數(shù)據(jù)漫游、影視聚合、棋牌、輕電商等應用和服務創(chuàng)造用戶粘性或價值兌現(xiàn)工具的云海平臺；2.利用蝌蚪平臺既有用戶基礎，將輕電商及游戲聯(lián)運服務延伸至手機端的移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展路徑；3.公司吉勝科技的整合及主業(yè)領域內(nèi)的外延式擴張；在不考慮獨家代理及自研游戲、外延式擴張等彈性因素貢獻的增量利潤下，我們預計2013-2015年EPS分別為：1.05、1.54、2.20元。